Colombia: estructura industrial e internacionalización 1967-1996
Luis Jorge Garay S
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LA POLÍTICA MONETARIA Y EL SISTEMA FINANCIERO

POLÍTICA MONETARIA

A pesar de que la política cambiaria es uno de los componentes más importantes de la política monetaria, su estrecha relación con el comportamiento de las principales variables asociadas al sector externo motivó el estudio conjunto de éstas en la sección inmediatamente anterior. La presente sección se centra primordialmente en el comportamiento de las variables monetarias, el comportamiento de los precios y la evolución del sistema financiero.

La inflación en Colombia ha sitio una de las más estables de América Latina durante los últimos treinta años, especialmente desde 1973 (Gráfico 1.9). El Cuadro 1.3 muestra el coeficiente de variación de la inflación colombiana en diversos períodos. (11)

De aquí se desprende que efectivamente desde 1973 la inflación ha oscilado poco. De manera especial, merece destacarse que durante los años ochenta, cuando en otros países latinoamericanos se observaron fuertes fenómenos de hiperinflación, la volatilidad de los precios en Colombia fue menor que la observada en los años de apertura.

Al respecto de la inflación existe un amplio debate teórico sobre el efecto de la inflación sobre el crecimiento económico (ver por ejemplo Partow, 1995). Las escuelas de Mundell y Tobin predican una correlación positiva entre la tasa de inflación y la acumulación de capital, vía la sustitución de dinero y capital. Afirman que al aumentar la inflación, el costo de tener dinero aumenta, razón por la cual se hace preferible adquirir capital. Otros modelos, especialmente a partir de los nuevos modelos de crecimiento económico desarrollados en los años ochenta, presentan una visión diferente de la relación entre crecimiento e inflación Se plantean diversos mecanismos para explicar el efecto de la inflación sobre el crecimiento, por ejemplo, a través de la inversión o a través de la productividad de la misma. En el primer caso, se argumenta que la inflación actúa como un impuesto sobre la inversión, con lo cual aumenta el costo del capital y, por ende, se resiente el crecimiento. En el segundo caso, la inflación distorsiona la información del sistema de precios, lo cual hace que las decisiones de las empresas se tomen con un menor nivel de conocimiento y se elijan niveles ineficientes de insumos y de capital, lo cual desestimula la inversión en capital y sobretodo resiente su productividad. Por último, existe el debate en torno tanto a la inflación anticipada ya la no anticipada, como a la alta y baja inflación. Con inflación no prevista y además alta, la información contenida en los precios se deteriora sensiblemente, afectando negativamente la productividad marginal del capital.

En Colombia no se presenta el problema de una inflación creciente. Además se cuenta con una inflación claramente anticipada, lo cual en épocas de deterioro de la economía doméstica, como lo fue en los años ochenta, actúa como una especie de seguro que facilita el control de los precios en niveles permitidos por el desempeño de la economía. Sin embargo, en épocas de crecimiento y de mejora de las economías vecinas, como en general lo han sido los años noventa, es contraproducente, pues la inflación se mantiene en términos relativamente altos.

El Gráfico 1.9 presenta fuerte evidencia de una relación negativa entre la inflación y el crecimiento. Para el caso de Colombia, sin embargo, algunos estudios demuestran que la inflación no afecta de manera directa el crecimiento de la economía, sino que lo hace a través de otros mecanismos. (12)

El Gráfico 1.10 presenta evidencia de la acentuada, correlación que existe en Colombia entre los medios de pago y la inflación. (13) Se realizó un ejercicio de correlación entre ambas variables con el fin de confirmar de manera estadística la relación entre el logaritmo del IPC y el logaritmo de M1 entre 1967 y 1996. El resultado esperado se cumplió, al obtener una correlación positiva y significativa al 1 %. (14) No obstante, existe un serio debate en torno a si es M1 la variable de control adecuada de la política monetaria (Fernández Riva, 1994 y Urrutia, 1995). Diversos estudios plantean que MI no presenta una relación suficientemente estable con la inflación, sin embargo ésta ha sido la variable utilizada como meta monetaria durante los últimos treinta años por el Banco de la República. Además, Urrutia (1995) encuentra evidencia en la que, por razones de control, es más fácil manejar el MI que otras variables más amplias como M3, (15) a pesar de que éstas últimas presenten una relación más estable con la inflación.

Del resultado anterior, así como de Fernández Riva (1994) y Urrutia (1995), se puede concluir que es a través de la política de manejo de los medios de pago que se intenta controlar la inflación. La siguiente cuestión consiste en plantearse la causa de su variación observada.

En Colombia el control de los medios de pago se ha buscado a través del gasto público así como de diversas medidas de control monetario. En ese contexto, la explicación del crecimiento de la inflación en el período 1970-1974 puede residir en el crecimiento del gasto público experimentado en esos años. Posteriormente, el boom cafetero de 1976, con el consiguiente aumento de las reservas internacionales, debió contribuir aun repunte de la inflación. El proceso de estabilización de estos años se centró en el control del aumento en los medios de pago. Varios problemas aquejaron la coyuntura en los siguientes años. Entre éstos, se destaca la fuere sequía, ocurrida en 1977, la cual elevó de manera considerable el precio de los bienes agrícolas. El proceso de estabilización se fundamentó en la búsqueda del aumento selectivo del ahorro por medio del manejo de tres instrumentos. el cerificado de cambio, los depósitos de importación y el encaje. Sobre los dos primeros se ha hecho referencia en la sección precedente. Con el fin de frenar la expansión secundaria se estableció un encaje marginal del 100% sobre las cuentas corrientes. (16) De esta medida fueron exceptuados los recursos propios de los bancos cuyo destino era el redescuento de las operaciones de fomento. Además, se implantó un encaje para las operaciones en moneda extranjera de los bancos. Por último, el encaje promedio de los depósitos en cuenta corriente, de los certificados de depósito a término y de la UPAC (17) se aumentaron en tres, diez y cinco puntos, respectivamente. Los resultados fueron favorables, con una importante disminución en la variación de los medios de pago (Gráfico 1.10) y un significativo aumento del ahorro como proporción del PIB en 1977 (Gráfico 1.11).

Para finales de 1978, sin embargo, el gobierno adoptó un plan de inversión basado en el gasto público y financiado con creciente endeudamiento externo, lo cual podía generar una peligrosa espiral inflacionaria. Diversas medidas se adoptaron con el fin de evitar el aumento en el nivel de precios. La principal medida ya se discutió y tiene que ver con la liberalización de importaciones. La segunda medida se produjo en el frente monetario. Hacia 1980 se elaboró un plan tendiente a lograr una contracción monetaria por medio de operaciones de mercado abierto -OMAs-, es decir títulos del Banco de la República. Así, la inflación se mantuvo en niveles relativamente estables en los años ochenta, a pesar del desborde del gasto público experimentado a finales de los setenta y primeros años de 10s ochenta. Con el proceso de ajuste planteado en el año 1984, la economía colombiana no logró, en términos de inflación, resultados espectaculares, aunque en términos relativos regionales, la variación de precios en Colombia fue no sólo manejable sino claramente estable.

A finales de la década de los ochenta la inflación creció de manera significativa, alcanzando su pico en 1990 cuando superó el 30%. En estos años el crecimiento de la inflación mostró indicios de estar fuertemente asociado con la tasa de cambio, en esos momentos subvaluada. En 1991 se adoptaron una serie de medidas encaminadas a atacar la inflación por medio de una fuerte contracción monetaria. Se impuso, al igual que a finales de los años setenta, un encaje marginal del 100% y se realizaron emisiones masivas de OMAs. Además, la Junta Monetaria restableció los certificados de cambio, con un descuento del1 0% , para aquellos exportadores que buscaran redimir el título de forma inmediata. Los resultados fueron relativamente satisfactorios, aunque no se logró reducir la inflación más allá de los niveles históricos para Colombia.

Sin embargo, el diferencial de tasas de interés nacionales-internacionales se disparó, lo cual incentivó la afluencia de capitales del exterior. Esto, como ya se mencionó con anterioridad, golpeó seriamente la tasa de cambio, por lo que uno de los preceptos necesarios para lograr resultados positivos en un proceso de apertura, como es el mantenimiento de un tipo de cambio competitivo, se comenzaba a incumplir. Por este motivo el principal objetivo de la política monetaria dejó de ser el control de la cantidad de dinero en la economía y, en contraste, pasó a ser el control de la tasa de interés.

El Gráfico 1.12 permite observar la evolución de la tasa de interés real, tanto de captación como de colocación. Se nota que las medidas adoptadas encaminadas a controlar la inflación condujeron aun aumento de las tasas de captación hasta alcanzar en diciembre de 1991 casi el 8%, en términos reales. Así, con el fin de combatir las elevadas tasas de interés, se eliminó el encaje marginal del 100% y se relajaron las operaciones de mercado abierto. Estas medidas lograron reducir de manera notable para 1992 las tasas de interés, al punto que el tipo de interés real de captación llegó a ser negativo. Sin embargo, los mayores pagos por intereses del Banco de la República por concepto del acervo de OMAS y la disminución en los saldos de los certificados de cambio, elevaron considerablemente los medios de pago, que pasaron de un crecimiento del 33% en 1991 a uno del 41% en 1992. A pesar de esto, la inflación no se afectó tanto por la reducción de las tasas de interés como por la menor presión de la tasa de cambio.

El aumento de las importaciones en 1993 contribuyó a reducir notablemente el crecimiento de los medios de pago y a mantener baja la tasa de inflación, aunque siempre sin apartarse de los promedios históricos. Además, para evitar las presiones expansionistas por la facilidad del endeudamiento privado externo, en 1994 el Banco de la República decidió controlarlo. Se obligó a realizar un depósito en el Banco para aquellos agentes privados que se endeudaran en el exterior, excepto para los créditos a largo plazo. De esta forma se buscaba evitar mayores presiones sobre la tasa de cambio y la inflación.

Para 1995 la política contraccionista del Banco se debió relajar dado que el crecimiento en los medios de pago se hacía insuficiente para lograr las metas monetarias establecidas para ese año. Por lo tanto, se redujo el encaje marginal al 21% , así como el encaje sobre los depósitos a la vista al 40%. Para el caso de los depósitos a término se unificó el encaje para los diferentes plazos alrededor del 10%. El manejo monetario de 1996 mantuvo una tónica similar. Se disminuyeron nuevamente los encajes, así como la dispersión de los mismos. Los encajes sobre los depósitos a la vista se redujeron al 21% y se lograron controlar los saldos de los títulos del Banco, especialmente en la primera mitad del año. Estas medidas contraccionistas facilitaron una caída de las tasas de interés.

El control de la inflación en 1995 y 1996 contó con un nuevo mecanismo institucional: el denominado Pacto social de productividad, precios y salarios. Este mecanismo, ya utilizado con éxito en otros países, buscaba romper la inercia inflacionaria en Colombia. Si bien el mecanismo ha logrado su objetivo, particularmente en economías hiperinflacionarias, en Colombia la inflación se ha mantenido por debajo de niveles del 20%, pero no ha logrado romper el fuerte efecto inercial enraizado durante los últimos treinta años.

Finalmente, conviene mencionar explícitamente la evolución de las variables de ahorro e inversión en Colombia en los últimos treinta años (Gráficos 1.11 y 1.13). El comportamiento del ahorro, a largo plazo, sigue la tendencia de la economía colombiana, es decir escasos sobresaltos, con la sola excepción del significativo descenso en el ahorro, especialmente del privado registrado a lo largo de la crisis de los ochenta. Por el lado de la inversión tampoco se registran fluctuaciones significativas, en donde la inversión privada representa en promedio, unas tres quintas partes de la inversión total. En 1991 la inversión total alcanzó los niveles más bajos fruto de la caída conjunta tanto de la inversión pública como privada, aunque se recuperó hasta alcanzar niveles históricamente altos, especialmente en 1995.

En efecto, siguiendo a Ocampo y Tovar (1997b), es posible apreciar cómo la tendencia en la relación ahorro-inversión ha cambiado entre la década de los ochenta -cuando se relacionaba fuertemente con la finanzas públicas- y los noventa -cuando se presenta una mayor relación con el sector privado.

Cuadro 1.3

Gráfica 1.9

Gráfica 1.10

Gráfica 1.11

Gráfica 1.12

Gráfica 1.13

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11 El coeficiente de variación es un indicador de volatilidad y se define como el concierne entre la desviación standard de la serie y su media.
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12 Partow (1995) presenta un extenso debate en torno a los diferentes puntos de vista. Algunos defienden el papel de la inversión como determinante del crecimiento, otros defienden que es la productividad total de los factores el principal determinante del crecimiento.
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13 Por medios de pago se entiende M1, es decir el efectivo más los depósitos en cuenta corriente del sistema bancario. La serie puede presentar algunos pequeños problemas por el cambio de metodología adoptada por el Banco de la República en diversos puntos del tiempo.
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14 Se obtuvo un coeficiente de 0.87 con un t estadístico de 157.25.
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15  Se define M3 como M2 más los depósitos a la vista y los pasivos financieros M2 es M1 más los cuasidineros.
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16 Cabe anotar que el encaje marginal del 100% se mantuvo hasta 1982
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17 Más adelante se describe el origen y evolución del sistema Upac.
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